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　　隨著地方政府換屆拉開序幕以及十九大近在咫尺，近期關(guān)于基建投資加碼發(fā)力的預(yù)期明顯升溫，這也是不少人認為的中國經(jīng)濟新周期開啟的重要直觀證據(jù)。與此同時，挖掘機等工程機械的銷量增速大幅攀升、PPP項目的投資落地速度有所加快、雄安新區(qū)的規(guī)劃橫空出世。在“擼起袖子加油干”寄語的激勵下，久違了的政府投資沖動是否被重新喚起，已成為影響未來我國宏觀經(jīng)濟及金融市場走勢的重要因素。

　　一、基建投資熱潮再現(xiàn)?

　　今年1~2月的基建投資累計同比增速從去年底15.7%躍升至21.27%，這激發(fā)了市場對于基建加碼發(fā)力的樂觀情緒。值得一提的是，上述增速是包含價格因素的名義值。但今年以來的價格因素不可忽視，無論是PPI還是固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)都顯著高于去年。剔除價格因素后我們會發(fā)現(xiàn)(圖1)，今年以來基建投資的實際增速低于去年的平均水平，尤其是通過PPI調(diào)整后的實際值則更低。而且從歷史來看，基建投資增速在年初往往都有階段性抬升的季節(jié)規(guī)律，目前的基建投資或暫未出現(xiàn)明顯超常規(guī)加速的趨勢。

　　二、基建投資會超預(yù)期嗎?

　　1.挖掘機銷售火爆意味著基建超預(yù)期?

　　挖掘機是與固定資產(chǎn)投資緊密相關(guān)的工程機械，去年年底以來其銷量增速一路走高，引發(fā)了市場的諸多關(guān)注。特別地，冬季(尤其是春節(jié)前后)往往是工程項目開工的傳統(tǒng)淡季，但今年2月份挖掘機銷量同比增速竟創(chuàng)下了298%的歷史新高。不少人認為，挖掘機銷售火爆的背后是基建超預(yù)期發(fā)力，甚至是新經(jīng)濟周期開啟的重要“晴雨表”。但我們研究發(fā)現(xiàn)，以挖掘機的銷量增速來簡單推斷基建投資加碼發(fā)力的觀點是值得商榷的。

　　一方面，雖然今年1~2月挖掘機銷售的同比增速很高，但其數(shù)量并沒有暴漲。為了排除春節(jié)因素的干擾，我們可選取春節(jié)發(fā)生在1月的類似年份進行比較，今年挖掘機的銷量并未超過2012年同期(圖2)。更重要的是，由于挖掘機一般有6~8年的壽命周期，2016年底至2017年正好處于此臨界點，其銷售增長與自身更新?lián)Q代周期的需求密不可分。

　　另一方面，從挖掘機銷售的細分類型來看，今年以來，小型挖掘機貢獻了此輪大部分的銷量，這與2010~2011年銷量高峰時期中型挖掘機貢獻居多的情形明顯不同(圖3)。由于中型挖掘機與基建更為相關(guān)，而小型挖掘機與房地產(chǎn)等需求更為相關(guān)，我們有理由推斷，這輪以小型挖掘機為主體的銷售上漲并不能充分說明基建超預(yù)期發(fā)力。此外，根據(jù)格蘭杰因果檢驗我們進一步發(fā)現(xiàn)，基建投資上升是挖掘機銷售增加的原因，而不是相反。對于基建投資而言，挖掘機銷售并非其前瞻性指標(biāo)，沒有預(yù)示意義。

　　2.PPP加速落地意味著基建超預(yù)期?

　　2016年第四季度以來，PPP項目落地加速，各界對其積極意義及發(fā)展前景寄予厚望。例如，市場上對于2017年P(guān)PP落地投資規(guī)模的預(yù)測值從2萬億左右一路調(diào)升，甚至出現(xiàn)6萬億的預(yù)測值。那么近期PPP加速落地是否意味著基建增速會持續(xù)加碼發(fā)力?答案似并不那么樂觀。

　　一方面，后期PPP項目落地加快的潛力有限。具體來說：一是從新增落地項目來看，從PPP項目發(fā)起到落地一般需要13個月左右的時間，而項目發(fā)起投資額已于去年1月達到頂峰，其滯后效應(yīng)將使得落地投資額或在今年1季度后呈現(xiàn)下滑趨勢(圖4);二是從存量落地項目來看，前期落地項目中52%都是優(yōu)質(zhì)項目(、省級、市級示范項目)，而目前尚處于識別階段的項目中92%都是非優(yōu)質(zhì)項目，其未來推進落地的難度明顯增大。此外，隨著近期《政府和社會資本合作(PPP)咨詢機構(gòu)庫管理暫行辦法》出臺、PPP管理條例等立法提上日程，或預(yù)示著PPP項目的質(zhì)量把控和風(fēng)險管理趨嚴，這將在一定程度上抑制余留項目的落地進程。

　　另一方面，即使后期PPP項目落地有所加快，也并不必然意味著基建投資增速提升。2016年下半年P(guān)PP項目落地率雖然不斷提升，但基建投資增速卻不斷下滑(圖5)。事實上，PPP只是基建融資的諸多方式之一，是對傳統(tǒng)的城投債、地方債、銀行貸款等融資方式的補充，其產(chǎn)生和發(fā)展客觀上是在其它融資渠道受限下的一種替代。具體地，隨著43號文和新《預(yù)算法》的出臺，地方融資的渠道逐漸受到限制，城投債余額增速從2016年底至今不斷下滑(圖6)。

　　歷史數(shù)據(jù)表明，基建投資與固定資產(chǎn)投資的資金來源增速高度同步。從固定資產(chǎn)投資資金來源看，其同比增速從2016年始一路走低(圖7)，相應(yīng)地，基建投資資金整體的到位情況也并不樂觀。此外，PPP的社會資本參與主體目前仍以國企為主，終資金來源其實與銀行信貸緊密相關(guān)，過度依靠PPP來支撐基建增長并不現(xiàn)實。

　　3.政府換屆意味著基建超預(yù)期?

　　隨著今年地方政府換屆拉開序幕，十九大近在咫尺，加之雄安新區(qū)規(guī)劃橫空出世，市場上不少觀點認為，政府投資沖動興起將助力基建投資加碼。然而通過觀察歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)基建投資加碼與歷次中央政府換屆的關(guān)聯(lián)性似乎并不顯著(圖8)，地方政府換屆也是如此(圖9)。政治周期對于基建投資的影響仍存在較大的不確定性，中央及地方政府換屆未必預(yù)示著基建投資超預(yù)期。

　　三、基建投資何時會加碼?

　　作為熨平經(jīng)濟周期波動的財政政策手段，基建投資加碼發(fā)力往往都發(fā)生在內(nèi)需或外需嚴重不足的時期，這也是凱恩斯主義的核心要義。從歷史來看，例如，2008年次貸危機時外需受到嚴重沖擊，我國出口同比增速半年內(nèi)從22%急劇下挫至-22%，與此同時內(nèi)需方面的制造業(yè)與房地產(chǎn)投資增速也面臨下滑壓力。對此，4萬億投資刺激政策出爐，基建投資迅速發(fā)力以穩(wěn)增長。又例如，在2012年初，由于房地產(chǎn)投資與制造業(yè)投資雙雙大幅下滑，基建再次發(fā)揮逆周期調(diào)整作用(圖10)。當(dāng)前，全球外需呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，我國房地產(chǎn)投資等內(nèi)需仍然相對穩(wěn)定，全年完成6.5%增長目標(biāo)暫無大礙。在這樣的現(xiàn)實背景下，短期內(nèi)通過基建投資加碼來彌補總需求缺口的必要性似并不明顯。

　　展望未來，隨著PPI逐步回落并結(jié)合基數(shù)效應(yīng)，基建投資同比增速短期內(nèi)有望穩(wěn)中趨降。但考慮到房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴，房地產(chǎn)投資拐點或?qū)�來臨，在經(jīng)濟下行壓力加大時基建投資發(fā)力仍是可以期待的。盡管如此，基建投資效率及其政府債務(wù)負擔(dān)更值得關(guān)注。從2017年全年來看，我們初步預(yù)計，基建投資增速為16.9%~18.7%，基建投資規(guī)模約18萬億左右。

　　四、結(jié)論與啟示

　　一是剔除價格因素后我們發(fā)現(xiàn)，今年以來基建投資的實際增速低于去年的平均水平，尤其是通過PPI調(diào)整后的實際值則更低。而且從歷史數(shù)據(jù)來看，基建投資增速在年初往往都有階段性抬升的季節(jié)規(guī)律，目前的基建投資暫未出現(xiàn)明顯超常規(guī)加速的跡象。

　　二是當(dāng)前關(guān)于基建是否發(fā)力的爭議集中于挖掘機、PPP和政治周期等方面。挖掘機方面，刨除更新?lián)Q代因素其銷量并未超預(yù)期，且這輪銷售上漲是以小型挖掘機為主(并非主要用于基建)。PPP方面，未來投資項目的落地加速潛力有限，過度依靠其支撐基建增長并不現(xiàn)實。此外，政治周期對于基建的影響仍存較大不確定性，政府換屆未必預(yù)示基建超預(yù)期。

　　三是作為熨平經(jīng)濟周期波動的財政政策手段，基建投資發(fā)力往往發(fā)生在內(nèi)外需不足時期。當(dāng)前我國通過基建加碼來彌補總需求缺口的必要性并不明顯。展望未來，隨著PPI回落，基建投資短期內(nèi)有望穩(wěn)中趨降。但房地產(chǎn)投資拐點終將來臨，在經(jīng)濟下行壓力加大時，基建投資積極發(fā)力仍是可以期待的。盡管如此，基建投資效率及其政府債務(wù)負擔(dān)更值得關(guān)注。(伍戈系華融證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事;高莉系華融證券宏觀研究員)（來源：財經(jīng)）