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如果用一個詞來代表一門學(xué)問或者一個行業(yè)的精髓，經(jīng)濟學(xué)講的是供需，投資學(xué)講的是套利，電力行業(yè)比的就是LCOE。

（來源：微信公眾號“風(fēng)電順風(fēng)耳”ID：fengdianshunfenger 作者：宋燕華）

LCOE指標(biāo)是COE在時間上的拓展，早被外國機構(gòu)用于火電、水電、氣電等傳統(tǒng)電源項目的發(fā)電成本計算中，之后拓展到新能源行業(yè)。GE披露的LCOE公式被引用的次數(shù)多，也是完整性和合理性高的，中文版可參見《2025中國風(fēng)電度電成本白皮書》。

2018年新能源電價政策從標(biāo)桿轉(zhuǎn)為競價以來，LCOE指標(biāo)逐漸漢化并被廣泛使用，每個設(shè)備廠家都在鼓吹自身產(chǎn)品能為客戶創(chuàng)造低的LCOE，部分機構(gòu)也在持續(xù)預(yù)測不同電源的LCOE下降趨勢。但實際上行業(yè)主流機構(gòu)在LCOE計算上時常出現(xiàn)恍惚和執(zhí)迷，要么公式不一致，要么折現(xiàn)率不同。而由于部分從業(yè)者篤信權(quán)威，有理只在聲高，錯誤的理解被傳播得越來越遠(yuǎn)，導(dǎo)致各方?jīng)]有站在同一個平臺上對話，雞同鴨講，白費周章。

誤區(qū)1：成本項只考慮資本性支出和經(jīng)營性支出，沒有考慮稅收、殘值和折舊抵稅影響。

為什么不考慮所得稅影響是錯的？這要首先理解LCOE公式到底想表達(dá)什么。所謂全生命周期平準(zhǔn)化度電成本，是企業(yè)視角下全生命周期長度內(nèi)、現(xiàn)金流口徑全部成本在波動上的平準(zhǔn)化和分配上的度電化。所得稅是企業(yè)成本之一，成本和折舊均可起到抵稅作用，因此必須考慮所得稅影響，否則會高估成本，此其一。

從成本與折現(xiàn)率的一致性出發(fā)，成本也應(yīng)該是稅后值。對于折現(xiàn)率，GE在白皮書中雖然提到單純使用財務(wù)費用不對，應(yīng)該增加考慮股權(quán)投入的機會成本，但折現(xiàn)率選取方面語焉不詳，報告的主要精力都放在了在如何從技術(shù)層面增加發(fā)電量、降低投資額和運維成本上。縱觀國際機構(gòu)的各類報告和文獻，項目IRR和WACC是常使用的折現(xiàn)率。無論哪個折現(xiàn)率，都是考慮了所得稅影響后的數(shù)值。因此被折現(xiàn)的成本也應(yīng)該使用稅后值才能保持口徑一致。

誤區(qū)2：如果項目IRR和WACC都可以作為折現(xiàn)率，兩者有沒有優(yōu)劣？

要做出折現(xiàn)率的選擇，首先應(yīng)該明確LCOE的用途。與IRR和NPV不同，LCOE大的應(yīng)用場景不是微觀層面的具體項目評估，而是中觀層面的行業(yè)趨勢判斷，適合作為同一行業(yè)不同時期、同一時期不同行業(yè)的成本對比指標(biāo)，因此應(yīng)該選取能夠代表行業(yè)均值的折現(xiàn)率。從這個角度出發(fā)，項目IRR比WACC更適宜。

首先，IRR是期間數(shù)，WACC是時點數(shù)。一個項目只有一個項目IRR，但只要負(fù)債率變化，同一個項目每年都有一個不同的WACC，并伴隨長期貸款償還呈現(xiàn)前低后高的趨勢。而不同國別、不同信用等級的投資主體在項目融資結(jié)構(gòu)上存在明顯差異，選取代表行業(yè)均值特征的逐年WACC存在一定難度。不準(zhǔn)確的WACC也會放大融資結(jié)構(gòu)個體差異對行業(yè)LCOE的預(yù)測誤差。相比，項目IRR是融資結(jié)構(gòu)前的指標(biāo)，不受負(fù)債率變化影響，只與項目預(yù)期收益率有關(guān)，一般以投資人平均資本成本為底線、行業(yè)承載力為上限，無風(fēng)險收益率+行業(yè)風(fēng)險溢價為中值，一國一時期一行業(yè)項目IRR存在普遍認(rèn)同，更加穩(wěn)定可比。而且均一化的項目IRR與平準(zhǔn)化的LCOE也存在一致性。

從敏感性角度來看，在發(fā)電量、造價之外，折現(xiàn)率是影響LCOE的第三大影響因素，折現(xiàn)率每變化1%，LCOE會變化0.5%。一方面，降低收益率要求，本身就是降低LCOE的重要手段之一，只是沒有被習(xí)慣盯住技術(shù)指標(biāo)的從業(yè)者挖掘潛力。根據(jù)美國勞倫斯伯克利實驗室的分析，與2019年相比到2035年陸上風(fēng)電LCOE預(yù)計下降27%，其中WACC的下降貢獻了4個百分點；固定式海上風(fēng)電項目LCOE降幅35%，WACC下降的貢獻更是高達(dá)9個百分點。

因此折現(xiàn)率仿佛是LCOE的單位或刻度，不同折現(xiàn)率下LCOE沒有直接比較的意義。但是縱觀國內(nèi)外知名機構(gòu)如IEA、IRENA、GWEC、彭博等等出具的LCOE預(yù)測報告會發(fā)現(xiàn)，LCOE常在而折現(xiàn)率不常在。大部分報告沒有披露折現(xiàn)率是項目IRR還是WACC，明確折現(xiàn)率水平的報告更少，這樣無法驗證的預(yù)測結(jié)果事實上與廢話無異，卻被媒體和行業(yè)主體不加標(biāo)注的頻繁引用。

誤區(qū)3：既然LCOE是全口徑成本，是否應(yīng)該在分子上增加利息支出才更完整？再把項目IRR改為股權(quán)IRR，從而可以得到股東層面LCOE？

如前所述，LCOE是一個行業(yè)指標(biāo)，折現(xiàn)率選取大眾化的項目IRR比個性化的股權(quán)IRR更為適宜。但是LCOE與IRR存在相通性，將LCOE指標(biāo)引入微觀不是不行，只是上述的調(diào)整方法并不周全。

要想知道如何修正，首先應(yīng)該知道如何驗算。如在《重新定義LCOE》中所述，LCOE雖然叫做平準(zhǔn)化度電成本，但實際上反應(yīng)的是預(yù)期收益率下的不含稅度電電價，如果將增值稅、所得稅影響回填，以LCOE/(1-所得稅率）*1.065可以折算出預(yù)期收益率下的含稅電價，因此電價（修正LCOE）與IRR互為因果。

但是以我國風(fēng)電項目為例，由于項目享有所得稅三免三減半，除非前期虧損，否則全生命周期實際所得稅負(fù)低于25%，均值在15-20%之間；由于增值稅即征即退50%，而且期初投資存在大額留抵稅，全生命周期平均增值稅負(fù)不是13%的一半，實際上只有3%左右。從時間軸來看，這兩項稅務(wù)影響都是非線性的，因此簡易修正下的含稅電價與實際值仍有一定差距。經(jīng)過反復(fù)測試后可知，如采用實際稅負(fù)，修正后的電價將更接近真實水平：

風(fēng)電修正LCOE/預(yù)期收益率反算含稅電價=LCOE/（1-全生命周期實際所得稅負(fù)率）*1.03同理可證，如果要計算股權(quán)IRR下的LCOE，正向思維是計算股權(quán)視角下的全生命周期、現(xiàn)金流口徑全成本；反向驗證，一是看這一股權(quán)LCOE能否通過調(diào)整稅務(wù)影響修正為預(yù)期股權(quán)IRR下的含稅電價，二是看這一股權(quán)LCOE與對應(yīng)項目IRR下計算的項目LCOE是否一致。從公開資料和行業(yè)交流可知，部分主體認(rèn)為股權(quán)LCOE的公式為：

注：其中T為經(jīng)營期各年實際所得稅率，R為預(yù)期股權(quán)收益率

實際上這兩種調(diào)整都沒有完整考慮股權(quán)層面現(xiàn)金流，應(yīng)當(dāng)增加貸款還本對現(xiàn)金流的影響，正確公式如下：

折現(xiàn)率的選取方面也需要注意。無論項目還是股權(quán)LCOE，都是從利潤表出發(fā)，無法反應(yīng)建設(shè)期留抵稅帶來的經(jīng)營期前幾年無需實繳增值稅的現(xiàn)金流正面影響，這也正是可分配現(xiàn)金流與可分配利潤差異的來源之一（另一個因素是年均折舊金額與貸款還本金額的不一致）。因此，以上股權(quán)LCOE使用的預(yù)期收益率其實是分紅IRR（現(xiàn)金流為可分配現(xiàn)金流與可分配利潤孰低，與股權(quán)自由現(xiàn)金流IRR差異參見《存量資產(chǎn)交易，股權(quán)IRR比項目IRR更重要》）。這一點通過反算即可得到驗證：

注：假設(shè)項目容量100MW，造價4.5元/w，發(fā)電量3000小時，運維費保內(nèi)200萬元，保外800萬元+CPI3%，長期貸款占比80%，4.6%/15年，股權(quán)LCOE修正采用綜合所得稅率為16%、綜合增值稅率為3%

如果說項目LCOE代表行業(yè)，股權(quán)LCOE更代表企業(yè)。以項目IRR測算的LCOE會處于行業(yè)中間位置，相同的股權(quán)收益預(yù)期下，由于融資成本低可以接受更低的項目IRR和更低的股權(quán)LCOE，因此擴大投資邊界，增加投資者剩余。

陶淵明說過，好讀書，不求甚解；每有會意，便欣然忘食。對于一本書、一句話、一個公式，解讀字面和照搬照抄是容易也是膚淺的，理解背后的意義，能夠舉一反三、循環(huán)驗證才是更為重要的實踐。

在LCOE白皮書出版的時點，GE的公式是領(lǐng)先的，伴隨行業(yè)發(fā)展上述公式也會變得不完整，比如大修費、棄置費應(yīng)當(dāng)適時納入考慮；而在長周期預(yù)測中，所有的要素都是變量，比如股權(quán)債權(quán)融資成本，在跨期比較時應(yīng)該考慮融資成本差異，這也應(yīng)該成為行業(yè)努力的方向之一。

篤信權(quán)威不如篤信真理。LCOE，你算對了么？