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投資要點：電價是火電行業(yè)的命脈，煤電聯(lián)動機制確定標桿上網(wǎng)電價，電力市場化交易一定程度上推動電價下降。新的煤電價格聯(lián)動政策于2015年12月頒布，對煤電價格實行區(qū)間聯(lián)動。當周期內(nèi)電煤價格與基準煤價相比波動不超過每噸30元(含)的，成本變化由發(fā)電企業(yè)自行消納，不啟動聯(lián)動機制，超過每噸30元的，對超過部分實施分檔累退聯(lián)動。上網(wǎng)電價調(diào)整后，銷售電價也要相應調(diào)整�？紤]到電價調(diào)整對下游企業(yè)的成本的影響巨大，發(fā)改委并不一定嚴格按照煤電聯(lián)動機制調(diào)整電價，而是出臺政策減免電價中包含的部分行政性項目收費。同時為了減輕火力發(fā)電帶來的重污染問題，符合環(huán)保部門排放要求的燃煤發(fā)電企業(yè)能獲得額外的上網(wǎng)電價補貼。目前我國絕大部分的市場化交易電價都低于標桿價成交。在電力供給遠超需求的省市，火電企業(yè)競爭激烈，直接交易電量的讓利幅度可觀，一定程度上推動電價下降。從長期來看，電力市場化交易利好大型火電企業(yè)，或帶來行業(yè)整合。

我們從三大方面搭建火電企業(yè)的分析框架，包括盈利能力、償債能力與現(xiàn)金流量;公司屬性、企業(yè)規(guī)模與外部支持;區(qū)域供需和煤電價。盈利能力是火電企業(yè)關(guān)鍵的財務評價指標;償債能力用于評估企業(yè)的信用風險;現(xiàn)金流量反映企業(yè)的資金運營情況。相比于民企，國企在火電行業(yè)占據(jù)更大優(yōu)勢;規(guī)模更大的企業(yè)在火電行業(yè)存活率更高;中央及地方政府的財政支持、母公司的支持億元對火電企業(yè)都尤為重要�；痣娦袠I(yè)總體產(chǎn)能過剩，但區(qū)域供需矛盾嚴重，且各區(qū)域間的電力調(diào)節(jié)能力差，火電企業(yè)所處地理位置至為關(guān)鍵;煤價及煤炭運費、電價分別構(gòu)成火電企業(yè)的主要成本和經(jīng)營收入來源。

基于前述火電企業(yè)分析框架，我們建立了火電行業(yè)信用評級系統(tǒng)，信用評級指標分為定性指標和定量指標兩部分，定性指標占比40%，包括區(qū)域供需、公司治理和外部支持。定量指標占比60%，包括經(jīng)營規(guī)模、盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力和杠桿水平。22家火電行業(yè)發(fā)債主體樣本中，得分高的是河北建投能源投資股份有限公司，我們給予公司AAA評級，高于外部評級的AA+，投資者可重點關(guān)注其投資價值。

一、火電行業(yè)分析框架

1.1 行業(yè)界定和上下游供需狀況

火電行業(yè)屬于電力行業(yè)分類下的子行業(yè)，主要是指火電企業(yè)利用煤炭、石油、天然氣等燃料來生產(chǎn)電力的活動。由于利用石油、天然氣發(fā)電占比較小，火電一般即指用煤炭發(fā)電。火力發(fā)電的原理在于，利用煤炭燃燒產(chǎn)生熱能，傳遞給鍋爐中的水，使水變成高溫高壓的蒸汽，蒸汽的熱勢能促使汽輪機運作，后發(fā)電機把汽輪機的機械能轉(zhuǎn)變?yōu)殡娔堋?/p>

火電行業(yè)上游主要由以煤炭為主的發(fā)電所需燃料和發(fā)電設(shè)備組成，中游包括從事發(fā)電的各火電企業(yè)和輸送電力的國家及地方性電網(wǎng)公司，下游面對的則是電力需求端，包括各工商企業(yè)和居民用戶等。因此火電企業(yè)收入端主要依賴于向電網(wǎng)公司出售電力所獲得收入，由上網(wǎng)電價和出售度數(shù)決定;成本端中燃料成本占比達55%左右，而且發(fā)電設(shè)備折舊較為固定，燃料成本變動較大使得成本波動受燃料價格影響很大。

火力發(fā)電目前是我國主要的電力生產(chǎn)方式。在國家大力提倡發(fā)展清潔能源的背景下，火電裝機增速放緩，水力發(fā)電有所發(fā)展并成為火力發(fā)電方式的重要補充。但目前從體量上來說，水電還遠遠未能挑起電力生產(chǎn)行業(yè)的大梁，火電仍然是發(fā)電產(chǎn)業(yè)的主力軍。2017年火力發(fā)電量在我國電力生產(chǎn)總量中占比為73%，水力發(fā)電的比重只有17%，其余部分則通過風電和核電生產(chǎn)。

火電行業(yè)的需求端主要是來自第二產(chǎn)業(yè)的工業(yè)用電，其次是第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民用電。第二產(chǎn)業(yè)一直是用電需求的主體，尤其是鋼鐵、有色金屬、化工和建材等高耗能產(chǎn)業(yè)。近幾年第二產(chǎn)業(yè)在電力需求結(jié)構(gòu)中比重雖有所下滑，但2017年第二產(chǎn)業(yè)用電量占總用電量的比例仍然達到了70.41%。第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民的用電需求在近幾年高速增長，成為電力需求增長的新引擎。2017年第三產(chǎn)業(yè)用電增速為10.65%，城鄉(xiāng)居民用電量增速為7.78%。由于第二產(chǎn)業(yè)中的大多數(shù)行業(yè)有很強的周期性，用電需求受其影響也表現(xiàn)出較強的周期性。

電價廣義上可以分為：上網(wǎng)電價、輸配電價、銷售電價。上網(wǎng)電價就是電網(wǎng)企業(yè)向發(fā)電企業(yè)購買電的價格;輸配電價相當于電的運費;銷售電價就是電用戶購買電的價格;即：銷售電價=上網(wǎng)電價+輸配電價+輸配電損耗+政府性基金及附加。目前我國電力企業(yè)雖然也具有壟斷性質(zhì)，但壟斷程度遠遠低于電網(wǎng)企業(yè)，電網(wǎng)企業(yè)的利益格局更為固定，政府推動改革的難度大，因此火電企業(yè)對電網(wǎng)企業(yè)的議價能力較弱。而且近年我國輸配電損耗又趨于穩(wěn)定，因此上網(wǎng)電價受到銷售電價和政府性基金的影響較大。近幾年的上網(wǎng)電價調(diào)整基本上伴隨銷售電價的調(diào)整和政府性基金的調(diào)整。銷售電價和上網(wǎng)電價均受政府管控，但是政府通常不愿意在經(jīng)濟下滑期或者通脹上行期加重實體經(jīng)濟負擔或者推高通脹預期，這種情況下若火電企業(yè)經(jīng)營困難政府就可能會通過調(diào)整政府性基金及附加上調(diào)上網(wǎng)電價。政府性基金及附加是指按照國家有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定或經(jīng)國務院以及國務院授權(quán)部門批準，隨電量征收的基金及附加，包含在電度電價中。目前主要包括：城市公用事業(yè)附加費、重大水庫建設(shè)基金、水庫移民后期扶持基金和可再生能源電價附加。

1.2 電價形成機制

近些年來，我國關(guān)于電價機制的改革逐步深入，主要分為三個階段，解決政企合一問題階段、電力市場初級階段和深化電力體制改革階段。1998-2002年，電力聯(lián)合公司改組為電力集團公司并撤銷電力部，電力行業(yè)實現(xiàn)“政企分開”。2002-2015年，電力行業(yè)進入初級階段，主要政策包括電力體制改革、出臺上網(wǎng)電價政策和煤電價格聯(lián)動機制，電力行業(yè)進入市場化階段。2015年3月，國務院發(fā)布《關(guān)于進一步深化電力體制改革的若干意見(中發(fā)〔2015〕9號)文》，標志著電力行業(yè)新一輪電力體制改革的開端，總體思路為“管住中間，放開兩頭”，有序放開輸配以外的競爭性環(huán)節(jié)電價，推動電力行業(yè)市場化。2016年1月，國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于完善煤電價格聯(lián)動機制有關(guān)事項的通知》，給予電價調(diào)整一定自由度。