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　　因?yàn)榻?jīng)濟(jì)存在波動(dòng)，就有了周期之說，于是也逆周期政策隨之而來；經(jīng)濟(jì)減速、回歸均值，結(jié)構(gòu)問題便開始突顯，因此需要有結(jié)構(gòu)性改革。就當(dāng)今及今后看，周期在弱化，結(jié)構(gòu)在強(qiáng)化。2019年經(jīng)濟(jì)總量增長仍平穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)變化會(huì)越來越大，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)更多呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。

　　挖掘機(jī)崛起不代表周期崛起

　　挖掘機(jī)用途廣泛，建筑施工、采掘等都需要使用挖掘機(jī)，建筑和采掘都被視為周期性行業(yè)，因此，挖掘機(jī)通常也被看成與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度較高的機(jī)械設(shè)備。但對比GDP增速與挖掘機(jī)銷量增速的變化，挖掘機(jī)似乎與經(jīng)濟(jì)周期不是相關(guān)。

　　從固定資產(chǎn)投資增速看，2010年以后，一路下滑，從30%左右降至去年的5.9%，過去近10年來，毫無周期性回升跡象。而基建投資的增速變化，則明顯呈現(xiàn)與房地產(chǎn)投資增速逆向波動(dòng)的特征。說明這些年來，旨在穩(wěn)增長的逆周期調(diào)控政策一直在實(shí)施，但這一政策并沒有起到2009-10年那樣讓經(jīng)濟(jì)增速顯著回升的效果。

　　基建投資呈現(xiàn)明顯的逆周期特征

來源：WIND，中泰證券研究所吳嘉璐供圖

　　房地產(chǎn)上行周期不等于經(jīng)濟(jì)見底回升

　　近一輪挖掘機(jī)銷量的見底回升是從2016年開始的，與房地產(chǎn)投資增速的見底回升時(shí)間頗為一致�？煞襁@樣理解：在經(jīng)濟(jì)總量增速下行的大趨勢下，房地產(chǎn)從2016年開始，至今正在經(jīng)歷了新一輪小級別的上行周期？

　　我國挖掘機(jī)的銷量和增速變化

來源：WIND，中泰證券研究所朱榮華供圖

　　去年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為9.5%，今年3月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速再度上行到11.8%，銷售端也略有好轉(zhuǎn)，這可否看成是始于2016年的新一輪房地產(chǎn)周期的延續(xù)？今年一二線城市房價(jià)回暖，帶動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)投資重心從三四五線城市偏向一二線。

來源：WIND，中泰證券研究所梁中華供圖

　　從固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域看，2017年以后，房地產(chǎn)投資確實(shí)成為一枝獨(dú)秀，因?yàn)榛�建投資增速快速下降，制造業(yè)投資增速有所回落。房地產(chǎn)投資一枝獨(dú)秀，固然有其合理的一面，如居民購房的剛性需求和改善性需求，但也存在一定隱患，即投資、投機(jī)性需求的占比仍比較高。

　　在房價(jià)不斷上漲的前提下，地方政府通過賣地獲得土地財(cái)政收入，開發(fā)商賺取利潤，投資、投機(jī)者獲得收益或潛在收益。此外，家電、家具、家裝行業(yè)也從中受益，財(cái)產(chǎn)性收入的增加，帶動(dòng)消費(fèi)增長，高端消費(fèi)的增速尤快；同時(shí)還使得服務(wù)業(yè)比重進(jìn)一步上升。

　　問題在于，房價(jià)不可能永遠(yuǎn)漲下去，投資增速也遲早會(huì)回落。泡沫破裂了以后，一地雞毛怎么辦？即便在高超的調(diào)控手段下，房價(jià)可以維持不跌，但土地財(cái)政恐怕難以維系，消費(fèi)將進(jìn)一步疲弱，還有很多意想不到的問題要爆發(fā)，即結(jié)構(gòu)性問題會(huì)日趨嚴(yán)重。

　　例如，2018年，在房地產(chǎn)投資一枝獨(dú)秀的背景下，民企的虧損面明顯擴(kuò)大，據(jù)2018年已經(jīng)披露的年報(bào)看，上市公司的虧損比例已經(jīng)超過2008年，且股權(quán)質(zhì)押融資問題也成為難題。

　　科技型民企大股東股權(quán)質(zhì)押率高于非民企

來源：WIND，中泰證券研究所謝春生供圖

　　從今年季度的投資數(shù)據(jù)看，民間投資增速再度回落，從7.5%降至6.4%。這是否說明房地產(chǎn)投資高增長對于制造業(yè)投資帶來一定的擠出效應(yīng)？

來源：WIND，中泰證券研究所梁中華供圖

　　在2010年之前，我國的房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)比較一致，但2010年之后，房地產(chǎn)政策在一定程度上也成為了逆周期調(diào)控政策，房地產(chǎn)與地方政府的利益更加緊密，穩(wěn)增長與穩(wěn)房價(jià)具有了同樣的含義。其結(jié)果就是中國經(jīng)濟(jì)的潛在增速下行，房地產(chǎn)的上行周期卻被拉長了。

　　因此，我們已經(jīng)不能單純從房地產(chǎn)周期來判斷經(jīng)濟(jì)周期，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期性下行早在2011年已經(jīng)就開始了，期間GDP增速之所以緩慢下行，是因?yàn)椴扇×四嬷芷诘呢?cái)政和貨幣政策，其代價(jià)是全社會(huì)杠桿率水平的大幅上升和邊際刺激效應(yīng)遞減。

　　2015年至今年一季度，固定資產(chǎn)投資增速大約下降了4個(gè)百分點(diǎn)，GDP增速下降0.6個(gè)百分點(diǎn)點(diǎn)，說明經(jīng)濟(jì)仍處在下臺階的過程中，但為何挖掘機(jī)的銷量還能保持兩位數(shù)的超高增速呢？原因之一，隨著勞動(dòng)力成本的上升，機(jī)器替代人是大趨勢。如2010年以來，小挖的銷量占比不斷上升，說明用途更廣的小挖在替代人力方面更具有優(yōu)勢。

　　不同載重量挖掘機(jī)銷量比重變化

來源：WIND，中泰證券研究所朱榮華供圖

　　原因之二，設(shè)備更新所需，盡管設(shè)備更新具有周期性特征，但由于近年來環(huán)保要求的提高，對挖掘機(jī)的廢氣排放相應(yīng)要求也水漲船高，使得挖掘機(jī)的更新周期被拉長了。

　　原因之三，小型挖掘機(jī)適用范圍廣、性價(jià)比高，不像大挖或中挖受經(jīng)濟(jì)周期的影響比較大，在市政建設(shè)這一剛需領(lǐng)域很具有優(yōu)勢，所以，小挖銷量的火爆，也進(jìn)一步證明挖掘機(jī)的周期性屬性在下降。

　　換言之，挖掘機(jī)已經(jīng)不能代表周期了，人力成本上升、環(huán)保達(dá)標(biāo)要求提高、設(shè)備更新周期是導(dǎo)致挖掘機(jī)銷量持續(xù)上升的根本原因。去年大家炒作消費(fèi)降級，認(rèn)為六個(gè)錢包空了，如今發(fā)現(xiàn)消費(fèi)仍在升級，但居民收入增速確實(shí)下降了，3月份實(shí)際消費(fèi)增速也在下降。

　　如今，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，“代表”的代表性越來越差，各個(gè)領(lǐng)域似乎都一樣，因?yàn)槲覀儾饺肓艘粋�(gè)分化時(shí)代。

　　同樣，房地產(chǎn)的一枝獨(dú)秀，也難以啟動(dòng)新一輪的經(jīng)濟(jì)周期，2018年以后，新周期之說便被證偽，雖然房地產(chǎn)仍然處在階段性上行的短周期中（以2010年房地產(chǎn)投資增速見頂為拐點(diǎn)，房地產(chǎn)的長周期似乎是下行的）。

　　經(jīng)濟(jì)在分化、機(jī)會(huì)在結(jié)構(gòu)：抓大放小

　　綜上所述，中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要特征是結(jié)構(gòu)變化而非周期變化。風(fēng)險(xiǎn)在結(jié)構(gòu)上，機(jī)會(huì)也在結(jié)構(gòu)上。有人說今年中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見底，周期將崛起，那么，如何解釋我國從2009年以來一直采取逆周期政策來穩(wěn)增長呢？顯然，經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力始終存在，自從2008年11月決定重啟積極財(cái)政政策自至今，已經(jīng)有11個(gè)年頭了。

　　今年年初，高領(lǐng)導(dǎo)已就防范化解政治、意識形態(tài)、經(jīng)濟(jì)、科技、社會(huì)、外部環(huán)境、黨的建設(shè)等領(lǐng)域重大風(fēng)險(xiǎn)作出深刻分析，其中經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)防范方面提到的點(diǎn)就是“要穩(wěn)妥實(shí)施房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機(jī)制方案”，其次是要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，第三是企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)，第四是僵死企業(yè)處置風(fēng)險(xiǎn)。

　　這么多年來的事實(shí)說明，穩(wěn)增長相對容易實(shí)施，但調(diào)結(jié)構(gòu)的難度依然很大，而且結(jié)構(gòu)問題似乎也沒有很好解決。

　　由此可見，當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)非常突出，需要高度重視了。在經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢還將延續(xù)的形勢下，存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的特征會(huì)越發(fā)明顯，跑馬圈地的時(shí)代基本已經(jīng)結(jié)束，人口集中流向廣東和浙江兩省及少數(shù)大城市，導(dǎo)致人口分化；市場份額向頭部企業(yè)集中，導(dǎo)致行業(yè)分化；經(jīng)濟(jì)總量向都市圈集中，導(dǎo)致區(qū)域經(jīng)濟(jì)分化；收入占比向少數(shù)人集中，導(dǎo)致收入結(jié)構(gòu)分化。

　　事實(shí)上，隨著人口、行業(yè)、企業(yè)、地域分化現(xiàn)象的出現(xiàn)，房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)了分化現(xiàn)象：普漲的時(shí)代已經(jīng)過去，一二線和三四五線的房價(jià)不再同步上漲，而是此消彼長了。一季度國有土地使用權(quán)出讓金收入下降9.5%，實(shí)際上也反映出房地產(chǎn)開發(fā)商的觀望情緒。

　　為何在2016年挖掘機(jī)銷量開始持續(xù)攀升的時(shí)候，中小企業(yè)的日子反而開始難過了呢？民企的杠桿率水平反而提高了呢？股權(quán)質(zhì)押融資問題變得越來越嚴(yán)峻了呢？這當(dāng)然與環(huán)保要求提高、金融規(guī)范要求提高等有關(guān)，但根本原因還是在于存量經(jīng)濟(jì)下的分化和優(yōu)勝劣汰趨勢開始形成了。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年天貓上電動(dòng)牙刷銷量增長78%，我們總不能以此來推測新一輪人口出生潮要來了吧？同樣，3月份我國新能源汽車銷量增速同比翻番，也不能說汽車行業(yè)要回暖了吧？一二線房地產(chǎn)銷量只占全國城市房地產(chǎn)銷量的三分之一，其銷量的上升同樣也只是表明結(jié)構(gòu)性回暖。

　　所以，挖掘機(jī)的崛起類似于消費(fèi)升級，卻不改消費(fèi)增速的回落趨勢。當(dāng)然，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也對應(yīng)著結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。例如，大公司的市場份額會(huì)越來越大，利潤率也在上升，抓大放小是上策。

　　IMF近研究了21世紀(jì)初以來27個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體中近100萬家公司的數(shù)據(jù)。發(fā)現(xiàn)在行業(yè)內(nèi)，更高的利潤率集中于一小部分公司。自2000年以來，利潤率高（前10%）公司利潤率增長超過30%，而其余90%的公司利潤率總體保持不變。

　　實(shí)際上，反映中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢和結(jié)構(gòu)變化的A股市場也能夠反映存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)格局下的分化現(xiàn)象以及大企業(yè)的優(yōu)勢和機(jī)會(huì)。如中證100指數(shù)目前是4272點(diǎn)，2015年的高點(diǎn)是4550點(diǎn)，因?yàn)榉旨t后指數(shù)不除權(quán)，所以，目前中證100指數(shù)實(shí)際上已經(jīng)創(chuàng)出了歷史新高。

　　但反觀中證1000，目前為6202點(diǎn)，而2015年該指數(shù)高點(diǎn)達(dá)到15000多點(diǎn)，因?yàn)樵撝笖?shù)所包含的中小市值股票分紅率極低，可以忽略不計(jì)，所以，這1000只股票在過去近4年間平均跌了60%。

　　簡言之，中國經(jīng)濟(jì)周期性特征在弱化，結(jié)構(gòu)性特征在強(qiáng)化，要防范是結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，要抓住的則也是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。未來，更少的城市會(huì)創(chuàng)造更多的GDP，更少的企業(yè)將獲得更多的業(yè)內(nèi)利潤份額，更少的A股在總市值中的占比會(huì)更大，更少的人口或擁有更多的收入。

　　對于未來，雖然存在不可小視的泡沫、面對越來越高的杠桿率，但我還是相對樂觀，畢竟我們現(xiàn)在自上而下都知道核心問題所在，而且政策工具箱的工具仍多。風(fēng)險(xiǎn)所在，同時(shí)也是機(jī)會(huì)所在。（來源：李迅雷金融與投資（ID：lixunlei0722）
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