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　　（原標(biāo)題：價(jià)格傳導(dǎo)探討：白酒、豬肉與挖掘機(jī)）

　　3月9日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了2月份PPI和CPI數(shù)據(jù)，PPI高達(dá)7.8%，而CPI只有0.8%。從表象來(lái)看，制造業(yè)上游與中游的價(jià)格傳導(dǎo)較為順暢，但往下游的傳導(dǎo)卻明顯受阻。這也基本印證了本人自去年7月以來(lái)一直堅(jiān)持的觀點(diǎn)：通脹已成為奢望。近期，茅臺(tái)等高端白酒價(jià)格飆漲，而豬肉價(jià)格下跌，這是歷史上極為少見(jiàn)的現(xiàn)象。為此，本文通過(guò)比較高端白酒、豬肉和挖掘機(jī)三者銷(xiāo)量與價(jià)格的變化，分析上中下游之間價(jià)格傳導(dǎo)情況以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

　　茅臺(tái)漲價(jià)與豬肉跌價(jià)背后的邏輯

　　2016年，53度飛天茅臺(tái)的零售均價(jià)為1000元左右，目前，酒仙網(wǎng)上飛天茅臺(tái)的價(jià)格為1239元，短短幾個(gè)月價(jià)格上漲24%。與此同時(shí)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2月份豬肉價(jià)格卻比去年同期下跌0.9%。在通脹預(yù)期較高的時(shí)期，食品大類(lèi)中不同細(xì)項(xiàng)價(jià)格上漲幅度不一很正常，但豬肉價(jià)格不漲反跌，卻多少有點(diǎn)異常，如果再觀察CPI分項(xiàng)中的食品和非食品，可以發(fā)現(xiàn)2月份食品價(jià)格居然下跌4.3%。

CPI中食品與非食品的分類(lèi)指數(shù)波動(dòng)

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中泰研究所盛旭供圖

　　或許，春節(jié)比去年提前、暖冬現(xiàn)象等可以用來(lái)解釋2月份食品價(jià)格的大幅回落，但非食品價(jià)格比去年同期上漲了2.2%，也不算大。至少到目前為止，還未看出通脹加劇的跡象。同理，2月份PPI中生活資料的價(jià)格只上漲了0.8%，說(shuō)明上游和中游價(jià)格大幅上漲的效應(yīng)并沒(méi)有傳導(dǎo)至下游。

　　那么，如何解釋茅臺(tái)、五糧液等高端白酒價(jià)格的飆漲呢?我們知道，價(jià)格由供需關(guān)系決定。從供給角度看，茅臺(tái)、五糧液的廠家一直在擴(kuò)大產(chǎn)能，故從供給端無(wú)法解釋價(jià)格上漲的原因;從需求角度看，嚴(yán)格控制公款消費(fèi)的八項(xiàng)規(guī)定是2012年底出臺(tái)的(估計(jì)此前茅臺(tái)的公款消費(fèi)占其總銷(xiāo)量的40%)，故飛天茅臺(tái)的價(jià)格在2012年創(chuàng)下2200元一瓶的歷史新高后，自2013年開(kāi)始走低，分別跌至1519元(2013年)、980元(2014年)元和920元(2015年)。

　　雖然在2016年之前，茅臺(tái)的價(jià)格在不斷回落，但其作為高端白酒的品牌效應(yīng)卻在民間得到了強(qiáng)化：2013年嚴(yán)控三公消費(fèi)的背景下其銷(xiāo)量估計(jì)減少，但2014~2016年銷(xiāo)量增幅逐年擴(kuò)大(2015年之后估計(jì)在20%以上)，尤其在2016年下半年之后，茅臺(tái)價(jià)格再度上漲。

　　茅臺(tái)等高端白酒價(jià)格上漲的動(dòng)力主要來(lái)自需求端改善，如國(guó)內(nèi)企業(yè)整體盈利狀況開(kāi)始好轉(zhuǎn)，上市公司自去年三季度起盈利增速普遍回升;尤其是去年房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆，居民住房銷(xiāo)售額增速大幅回升并創(chuàng)下歷史新高，誕生了一大批因房地產(chǎn)投資得益的暴富群體。

　　與暴富群體形成鮮明反差的是，這些年來(lái)城鎮(zhèn)居民的整體收入增速始終低于GDP增速，更低于企業(yè)盈利增速，2016年以來(lái)尤為明顯，這可否解釋茅臺(tái)價(jià)格上漲而豬肉價(jià)格走弱的原因呢?

　　從歷史上看，豬肉價(jià)格的上漲與茅臺(tái)價(jià)格的上漲以及GDP增速的上升都是一致的，如2009年推出兩年4萬(wàn)億投資刺激政策，伴隨著投資增速的大幅攀升，白酒、豬肉和大宗商品價(jià)格齊飛。這一輪上漲的則是高端消費(fèi)品和鋼鐵、水泥等，一般消費(fèi)品缺席了。

2002年至今茅臺(tái)與生豬價(jià)格的同比漲幅

資料來(lái)源：Wind、酒仙網(wǎng)等，中泰研究所范勁松供圖

　　我曾在2010年末發(fā)表的《從茅臺(tái)和豬肉漲幅看貧富差距》一文中，提出茅臺(tái)價(jià)格指數(shù)是富人價(jià)格指數(shù)，豬肉價(jià)格指數(shù)是平民價(jià)格指數(shù)。如今，我仍然堅(jiān)持這一觀點(diǎn)，即在供給端沒(méi)有出現(xiàn)明顯變化的情況下，某類(lèi)商品價(jià)格的波動(dòng)更多地取決于該類(lèi)商品主流消費(fèi)群體的收入變化。

　　房產(chǎn)銷(xiāo)售額與澳門(mén)博彩業(yè)毛收入的關(guān)系

　　2012年我曾撰文指出，澳門(mén)博彩業(yè)的毛收入變化與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資增速之間有很大的相關(guān)性，因此，不妨把澳門(mén)博彩業(yè)作為觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度的一個(gè)窗口。據(jù)澳門(mén)統(tǒng)計(jì)暨普查局統(tǒng)計(jì)，今年2月澳門(mén)博彩業(yè)毛收入創(chuàng)下兩年新高達(dá)到29億美元，同比增長(zhǎng)17.8%。之前，澳門(mén)博彩業(yè)毛收入經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)兩年半的負(fù)增長(zhǎng)，低點(diǎn)出現(xiàn)在2016年6月，目前已連續(xù)三個(gè)季度回升。

　　非常巧合的是，茅臺(tái)價(jià)格也是從2016年7月開(kāi)始回升，盡管澳門(mén)博彩業(yè)毛收入的回落比茅臺(tái)價(jià)格的回落晚了一年，兩者當(dāng)年均受到限制三公消費(fèi)的負(fù)面影響。不過(guò)，由于居民儲(chǔ)蓄和民間資本規(guī)模越來(lái)越大，高端消費(fèi)領(lǐng)域已慢慢擺脫對(duì)公款消費(fèi)的依賴(lài)。

博彩業(yè)收入與高端白酒價(jià)格波動(dòng)高度相關(guān)

資料來(lái)源：酒仙網(wǎng)、澳門(mén)統(tǒng)計(jì)暨普查局，中泰研究所范勁松供圖

　　如果把澳門(mén)博彩業(yè)毛收入的同比增速與國(guó)內(nèi)住宅銷(xiāo)量的同比增速做比較，也會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者存在很大的相關(guān)性：國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入的增幅在2015年初見(jiàn)底，澳門(mén)博彩業(yè)的毛收入增速在2015年底也見(jiàn)底了。從邏輯上講，房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入增速的大幅上升，必然使得部分高收入群體的收入大幅上升，于是刺激高檔消費(fèi)增速的上升，如旅游業(yè)、奢侈品行業(yè)等消費(fèi)增速的回升。不過(guò)，在對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)做分析時(shí)，需要剔除三公消費(fèi)受限和人民幣貶值這兩大因素。

博彩業(yè)毛收入增幅與國(guó)內(nèi)房產(chǎn)銷(xiāo)售收入增幅

資料來(lái)源：wind、澳門(mén)統(tǒng)計(jì)暨普查局，中泰研究所王曉東供圖

　　例如，2016年中國(guó)居民在海外的奢侈品消費(fèi)銳減40%，這顯然與人民幣貶值有關(guān)，但同期國(guó)內(nèi)的豪車(chē)銷(xiāo)量卻明顯增多，如奧迪、寶馬、奔馳、捷豹路虎、凱迪拉克、雷克薩斯、沃爾沃、保時(shí)捷、英菲尼迪、林肯和謳歌這11家豪華車(chē)企累計(jì)銷(xiāo)量達(dá)到216.38萬(wàn)輛，較2015年同期的186.28萬(wàn)輛增長(zhǎng)16.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2015年同比6.4%的增長(zhǎng)幅度，同時(shí)也高于去年國(guó)內(nèi)乘用車(chē)市場(chǎng)14.9%的整體增速。

　　挖掘機(jī)能助推下游崛起嗎

　　在基建投資和采掘業(yè)復(fù)蘇的強(qiáng)勁推動(dòng)下，2017年挖掘機(jī)的產(chǎn)量和銷(xiāo)量或?qū)��?chuàng)歷史新高。過(guò)去，我們提得多的就是創(chuàng)新，依靠科技進(jìn)步來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，即所謂的“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、轉(zhuǎn)型發(fā)展”。中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2011年以來(lái)增速一直下行，基建投資則逆勢(shì)高增長(zhǎng)，至2016年才開(kāi)始見(jiàn)效，說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長(zhǎng)仍得靠基建和房地產(chǎn)投資，創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型都需要漫長(zhǎng)的過(guò)程。

　　就連挖掘機(jī)這類(lèi)行業(yè)要保持盈利，也需要在全球的競(jìng)爭(zhēng)中獲取相應(yīng)的市場(chǎng)份額，因?yàn)橹袊?guó)不可能一直依賴(lài)基建投資的高增長(zhǎng)來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)，如從挖掘機(jī)產(chǎn)量上看，2014年3月到2016年1月連續(xù)23個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，且其中21個(gè)月降速超過(guò)10%。但今年2月份國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)銷(xiāo)量同比增加300%，增速創(chuàng)歷史新高，盡管銷(xiāo)量仍未創(chuàng)新高。

　　中游崛起的根本原因，就是供給抑制、需求上升。自2012年制造業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩之后，其固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下行，實(shí)際上就是抑產(chǎn)能，但政府自2014年起持續(xù)擴(kuò)大基建投資規(guī)模，尤其2016年政府投資規(guī)模大幅增長(zhǎng)，促使上游價(jià)格向中游傳導(dǎo)，但是，中游向下游傳導(dǎo)卻沒(méi)有那么順暢，尤其是生產(chǎn)資料價(jià)格向生活資料價(jià)格傳導(dǎo)明顯受阻。

　　傳導(dǎo)受阻的主要原因是下游需求不足，即下游的供給總體過(guò)剩，但需求并沒(méi)有明顯提升，除了諸如“小排量汽車(chē)車(chē)輛購(gòu)置稅減半征收”之類(lèi)的優(yōu)惠政策之外，增加居民收入、鼓勵(lì)消費(fèi)政策并不多。更主要的原因是，由于基建投資對(duì)拉動(dòng)GDP的邊際效應(yīng)遞減，對(duì)于居民收入的提升更有限，這使得下游需求長(zhǎng)期不振，終端消費(fèi)自然就難有起色了。

　　2013年以來(lái)，城鎮(zhèn)居民的可支配收入增速一直低于GDP的增速，這可以解釋為何實(shí)際消費(fèi)增速不斷下行。此外，國(guó)內(nèi)居民強(qiáng)烈的投資房產(chǎn)偏好，使得購(gòu)房者每年需要承受巨額的購(gòu)房款和還貸壓力，這也抑制了部分消費(fèi)需求。如2016年新房(住宅)銷(xiāo)售額是9.9萬(wàn)億，占城鎮(zhèn)居民可支配收入總額(人均3.36萬(wàn)元*7.93億人)約為37%，即便扣除4.8萬(wàn)億新增房貸，加上20萬(wàn)億房貸余額的利息成本約1萬(wàn)億，估計(jì)購(gòu)房者花在購(gòu)房上的費(fèi)用占其可支配收入的比重約為23%。

城鎮(zhèn)居民可支配收入增速低于GDP增速

資料來(lái)源：wind，中泰研究所盛旭供圖

　　有人認(rèn)為，近三四線城市房地產(chǎn)銷(xiāo)量的增加，有助于家電、家具或其他家居用品的消費(fèi)增長(zhǎng)，但實(shí)際數(shù)據(jù)并不支持這一判斷，因?yàn)榧幢阍谌ツ曜》夸N(xiāo)量大幅增加的情況下，消費(fèi)增速都是下降的。

三線城市銷(xiāo)量提升與房產(chǎn)消費(fèi)關(guān)系不大

資料來(lái)源：wind，中泰研究所盛旭供圖

　　因此，下游能否崛起，關(guān)鍵看居民收入增速能否提升。通過(guò)政策刺激和國(guó)家財(cái)力投入來(lái)推動(dòng)基建投資或房地產(chǎn)投資，可以解決部分產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，尤其可以讓國(guó)企居多的周期性行業(yè)扭虧為盈，同時(shí)也能帶動(dòng)制造業(yè)投資增速的回升，從而使2017年的經(jīng)濟(jì)增速有望回升，但弊端在于它對(duì)居民收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不大，且容易導(dǎo)致高收入群體與中低收入群體之間的收入差距進(jìn)一步擴(kuò)大。當(dāng)然，在一些投資人的眼里，出現(xiàn)的這些問(wèn)題同時(shí)也是機(jī)會(huì)。(李迅雷系齊魯資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)